Tudo Menos Economia

Por

Bagão Félix, Francisco Louçã e Ricardo Cabral

Ricardo Cabral

20 de Dezembro de 2017, 17:53

Por

O regresso aos mercados: Um balanço no início do Acto II

Nesta altura em que o rating da República regressa novamente à classe de investimento por duas das três principais agências de rating, é difícil não ficar satisfeito. Ministério das Finanças e a Agência de Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública (IGCP) têm razões para se sentirem satisfeitos e convictos de que as decisões que tomaram foram as melhores. Mas terão sido mesmo? E será o futuro um mar de rosas?

O gráfico abaixo apresenta a evolução da dívida pública total não consolidada das Administrações Públicas desde 2007, bem como a parte dessa dívida que está na forma de títulos de dívida e desta, a dívida que é detida por não residentes.

Constata-se, em primeiro lugar, que o “resgate” tratou duramente não só os portugueses, mas também a dívida pública, que subiu cerca de 50% (105 mil milhões de euros) desde Março de 2011 (o pedido de resgate foi oficializado em Maio de 2011).

 

F: BdP, Boletim Estatístico, anexo K (NC - Não consolidada).
F: BdP, Boletim Estatístico, anexo K (NC – Não consolidada).

 

Mas, por outro lado, é interessante notar que a dívida titulada detida por não residentes, que representava, em Março de 2011, quase 50% da dívida total não consolidada das Administrações Públicas, só representa actualmente 22% desta, menos até, se se considerar que parte da dívida das Administrações Públicas (cerca de 9 mil milhões de euros) é detida pelo BCE.

Que regresso aos mercados foi este, se a dívida titulada na posse de não residentes, excluindo o BCE, cai cerca de 40% entre Março de 2011 e Setembro de 2017? Existem menos investidores estrangeiros a comprar dívida pública portuguesa? Porquê?

Na realidade, Portugal desde 2012 regista excedentes da balança corrente e de capital, o que significa que a dívida externa líquida do país tem diminuído ligeiramente. Ora sendo o Estado um dos principais actores económicos seria de esperar que a sua dívida a não residentes também diminuísse ligeiramente.

Por outro lado, o Estado contraiu volumosos empréstimos junto do FMI e da União Europeia no âmbito do resgate ao País, e o programa de compra de activos do BCE juntamente com o programa SMP de 2012 resultaram na aquisição de um montante significativo de dívida pública.

Ou seja, o regresso aos mercados (desde Janeiro de 2014) fez-se em condições muito benignas, acompanhado de um empréstimo do sector oficial que, actualmente, ascende ainda a 61 mil milhões de euros, e de compras de dívida pública pelo BCE e BdP que, no presente, representam cerca de 37 mil milhões de euros. Estes dois financiamentos externos do sector oficial (FMI, BCE-BdP), bem como os excedentes da balança corrente e de capital  observados desde 2012, permitiram que as Administrações Públicas aumentassem o seu endividamento global, não consolidado, em 105 mil milhões de euros, ao mesmo tempo que reduziam o seu endividamento ao sector privado não residente (os mercados).

Razão por que não foi difícil regressar aos mercados.

Esse financiamento externo obtido pelo Estado permitiu também à banca reduzir o seu endividamento ao exterior directo e indirecto, neste último caso, traduzindo-se numa redução do endividamento do Banco de Portugal ao sistema de compensações entre bancos centrais da zona euro (TARGET2). Ou seja, o aumento da dívida externa do Estado entre 2011 e 2017 veio substituir a dívida externa do sector privado (sobretudo da banca).

Desde 2013, o IGCP optou por aumentar maturidades da dívida directa do Estado e por fazer operações de troca de dívida, em que substituía dívida com maturidades curtas e juros baixos, por dívida com maturidades mais longas e taxas de juro mais elevadas, com o objectivo de reduzir o risco de refinanciamento.

Afigura-se todavia que teria sido mais proveitoso e prudente emitir sobretudo dívida com maturidades mais curtas e não fazer esse tipo de operações de troca de dívida. Porque dessa forma a despesa com juros relativa à dívida pública detida por não residentes teria caído mais rapidamente, contribuindo para uma melhoria da balança corrente e de capital, ou seja, poupança externa do país, essa sim que contribui para a redução da dívida externa do país. Porque poupança externa é diferente de poupança doméstica. Os financiamentos externos só podem ser pagos com poupança externa, que resulta de saldos positivos da balança corrente e de capital. Não é possível pagar esses financiamentos externos com poupança doméstica.

Com efeito, se as Administrações Públicas passarem a gerar saldos orçamentais positivos, ou mesmo saldos orçamentais primários positivos (o que já ocorre), estão a realizar sobretudo poupança doméstica. Ao fazê-lo, estão a pretender utilizar parte dessa poupança doméstica para pagar dívida externa e respectivos juros. Ora, só é possível pagar a dívida externa e respectivos juros – de modo sustentado sem prejudicar a economia – com exportações líquidas positivas ou outros itens que contribuam para a melhoria da balança corrente e de capital, isto é, que contribuam para a melhoria da poupança externa do país.

Se não for esse o caso, na realidade, as Administrações Públicas estarão a obrigar o sector privado a endividar-se de forma crescente no exterior. Ora o sector privado tem uma menor capacidade de se endividar face ao exterior do que as Administrações Públicas.

Explicando de outra forma, se o Governo procurar a todo o custo gerar elevados excedentes orçamentais para reduzir a dívida pública, a maior parte da qual é ou será no futuro dívida externa (71% do total=(61+37+75)/244[1]), levará o sector privado a endividar-se ao exterior, o que se poderá traduzir num maior número de falências e/ou numa recessão económica. A principal válvula de escape nessa situação seria novamente o sector oficial, se a banca a operar em Portugal recorrer, via Banco de Portugal, a financiamento externo crescente através do sistema de compensações TARGET2.

A única forma de pagar essa dívida externa e, por conseguinte, de reduzir sustentadamente a dívida pública, é, como já referido, através de saldos da balança corrente e de capital positivos. Pelo que o Estado não pode e não deve gerar saldos orçamentais positivos excessivos sob pena de “matar prematuramente a galinha dos ovos de ouro”. Deve procurar reduzir o nível do endividamento público a um ritmo similar ao da redução do endividamento externo líquido (se esta vier a ocorrer).

E, por conseguinte, o principal desafio do regresso aos mercados ocorrerá quando for necessário substituir os empréstimos (externos) do sector oficial e quando o BCE e o BdP deixarem de adquirir nova dívida pública em substituição da dívida pública que chega à maturidade. Nessa altura será necessário convencer investidores internacionais do sector privado a emprestar ao Estado mais 98 mil milhões de euros (=61+37), além dos 75 mil milhões de euros que emprestam na actualidade.

Mas felizmente isso não é para já … nem ocorrerá tudo de uma assentada … e quem sabe alguém se lembrará, no entretanto, de reestruturar as dívidas externas excessivas da zona euro!

 

 

 

 

 

 

 

[1] Dívida externa das Administrações Públicas ao sector oficial: 61+37 mil milhões de euros; Dívida das Administrações Públicas detida por não residentes: 75 mil milhões de euros; Dívida pública consolidada de Maastricht: 244 mil milhões de euros (estimativa do autor).

Comentários

  1. E cá estamos nós a discutir como manter um sistema horrível, em lugar de o mudar.

    “Explicando de outra forma, se o Governo procurar a todo o custo gerar elevados excedentes orçamentais para reduzir a dívida pública, a maior parte da qual é ou será no futuro dívida externa (71% do total=(61+37+75)/244[1]), levará o sector privado a endividar-se ao exterior, o que se poderá traduzir num maior número de falências e/ou numa recessão económica.” – Sim! É isso o que acontece quando todo o dinheiro é criado como dívida não é? E repare-se que o facto de a dívida ser ao exterior ou não pouco importa para este efeito.

    Enfim, discutir maneiras de manter o sistema a funcionar tal como está sem falir ninguém, nem criar crises sucessivas é digamos… parvo. Mas também sei que quem se atreve a propor alternativas arrisca-se a ser despedido e marginalizado por quem tem o poder.

    Boas Festas! :)

    .

  2. De acordo com os dados do Conselho de Finanças Públicas a situação, relativamente à composição da Dívida Pública, foi no período 2007/2014 a seguinte:

    Sector Financiador Adm.Pub./2007 / 2010 / 2011 / 2014 /

    Sector Financeiro/13,8% /29,3% / 28,0% / 22,8% /
    Empresas / 1,1% / 1,6% / 1,6% / 1,1% /
    Particulares / 9,8% / 5,8% / 4,3% / 6,1% /

    TOTAL RESIDENTES / 24,7% / 37,7% / 33,9%/ 30% /

    Exterior-PAEF / 18,3%/ 35,2%/
    Exterior-SMP-BCE 6,6% /
    Exterior-Outros 47,3%/ 8,1%/
    TOTAL EXTERIOR /75,3% / 62,3% / 66,1%/ 70,0%/

    Montante da Dívida Pública(milhões euros)

    2007 / 115.587
    2011/ 195.390
    2014 / 225.767

    A previsão a prazo é que a Dívida Pública Exterior, de acordo com o post, ascenda a 71% e o montante total de aproximadamente 250.000 milhões de euros, de acordo com o post..

    Pouca evolução e o problema da afectação aos credores externos mantem-se desde há uma década e não se vislumbra solução. Grande salto da dívida numa década, apanhando parte do consulado de Sócrates(2005/2011) e o período 2011/2015, do Governo Passos/Portas.

    (Dados constantes do manual de Finanças Públicas de Joaquim Miranda Sarmento, Almedina, 2016.)

  3. Com 1/4 dos nascidos em Portugal emigrados, como lemos anteontem, continuar à espera da reestruturação parece-me ter-se tornado numa coisa ainda mais danosa e irreversível do que o estar à espera de Godot. Obrigado pelos números, como sempre.

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