Tudo Menos Economia

Por

Bagão Félix, Francisco Louçã e Ricardo Cabral

Ricardo Cabral

16 de Abril de 2017, 16:45

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Na terra dos “negócios da China”

Portugal tem vindo a construir, de forma recorrente e sistemática, com governos de diferentes cores políticas, uma reputação internacional para negócios fantásticos. Daqueles em que se conseguem taxas de retorno elevadas em transacções de milhares de milhões de euros. Em pouco tempo…

Pretendo neste post analisar uma pequena componente da operação de “doação” do Novo Banco à Lone Star: a oferta de troca para conversão de 500 milhões de euros de obrigações séniores em obrigações subordinadas, valor que passaria a ser equiparado a capital e a contar para alguns dos rácios de capital do Novo Banco.

Em si, a operação é estranha. O Novo Banco apresentava em Junho de 2016 um rácio de capital “CET1” de 12%, cerca de 50% acima do rácio de capital mínimo. Vai receber uma injecção de capital adicional de 750+250 milhões de euros do novo acionista. E os piores créditos – o famoso “side bank” do Novo Banco – irão ser despachados para o erário público (i.e., Fundo de Resolução), através de uma garantia contingente e indirecta do Estado de 3,9 mil milhões de euros.

O Banco de Portugal/BCE pretendia que o capital do Novo Banco fosse aumentado em 1,5 mil milhões de euros, fosse ou não o banco vendido. É estranho que essa exigência de capital se mantenha após a referida garantia contingente de 3,9 mil milhões de euros do Estado, mas esse pequeno pormenor de milhares de milhões de euros passa despercebido no afã de fechar o negócio dentro do prazo definido pela Lone Star (i.e., o “ultimato”), que ameaçava de outra forma desistir do processo.

Acresce que as obrigações do Novo Banco estavam finalmente a recuperar das “decisões” das autoridades nacionais (Banco de Portugal, em particular), nomeadamente com a resolução e depois o confisco a 100% de obrigações séniores a 29 de Dezembro de 2015, como se constata da figura abaixo.

Medium Term Notes Novo Banco Fev2022 vf
Evolução da cotação no mercado secundário de título de dívida do Novo Banco com cupão de 5% e que vence em Fevereiro de 2022 (F: Onvista.de)

 

O Novo Banco tem actualmente dívida titulada de médio e longo prazo de cerca de 4,2 mil milhões de euros e poderia melhorar os seus rácios de capital significativamente, através de mais valias com a recompra da sua própria dívida, o que fez, em muito pequena escala, com recompras de entre 200 a 340 milhões de euros nos exercícios de 2014, de 2015 e primeira metade de 2016. Isto porque essa dívida titulada do Novo Banco se transacciona nos mercados secundários muito abaixo do seu valor facial, i.e., a taxas de juro implícitas elevadas (11,6% para o título de dívida do gráfico acima).

Após toda a instabilidade, é estranho que as autoridades nacionais dêem mais uma machadada na credibilidade do Novo Banco e do mercado de capitais português, realizando uma operação de venda do Novo Banco que, somente avança se os credores de dívida sénior aceitarem, voluntariamente, trocar 500 milhões de euros de obrigações séniores por obrigações subordinadas.

Em resposta ao anúncio desta operação, a Moody’s baixou o rating do Novo Banco e a DBRS ameaça agir de forma similar. Face a esta posição das agências de rating é, em teoria, possível que alguns investidores institucionais com dívida do Novo Banco sejam forçados a vender, com perdas, parte dessa dívida, ao agir em conformidade com as respectivas regras de gestão das suas carteiras financeiras.

Esta operação é, portanto, incompreensível na perspectiva do Novo Banco, na perspectiva da credibilidade do mercado de capitais nacional e na perspectiva do interesse público. Como a entender então?

Não terá sido esta operação feita a benefício do comprador? Esta parece a explicação que mais sentido faz, contribuindo para aumentar o retorno da Lone Star, que mesmo antes deste “detalhe” – a operação de troca de 500 milhões de euros de obrigações – estaria a fazer um dos melhores negócios financeiros da sua história empresarial com a compra do Novo Banco.

À Lone Star, uma empresa de private equity, que sabe que o BCE procurará impedir a retirada de níveis excessivos de capital através da distribuição de dividendos, interessaria encontrar uma forma de minimizar a injecção de capital e assegurar uma forma de colocar o Novo Banco a distribuir dividendos (ou juros), o mais cedo possível. A operação que se afigura mais racional para a Lone Star é comprar dívida sénior do Novo Banco a desconto no mercado secundário e oferecê-la na operação de troca (desenhada, provavelmente, no seu próprio interesse como único acionista do banco com direito a voto). Assim, a injecção de 500 milhões de euros de capital (dos 1,5 mil milhões de euros a que a Lone Star se comprometeu com o Banco de Portugal) pode ser feita com um custo muito mais baixo porque essa dívida se transacciona no mercado muito abaixo do seu valor facial, bastando para isso que a Lone Star compre antecipadamente uma parte da dívida sénior, que posteriormente poderia trocar por dívida subordinada. Acresce que a Lone Star passaria a receber juros elevados sobre essa parte do capital investido.

Em teoria, dependendo da letra do acordo celebrado com o Banco de Portugal e Governo, a Lone Star pode direcionar a operação de troca para as séries de títulos de dívida sénior com maior desconto – os títulos de cupão zero desse banco, que vencem entre 2046 e 2052 – que se transacionam actualmente a cerca de 9%-10% do valor facial, com o Novo Banco a oferecer em troca dívida perpétua subordinada com elevados juros (e.g., acima dos oferecidos pela CGD). De acordo com regras contabilísticas, essa dívida de cupão zero ainda não está refletida ao seu valor facial no balanço do Novo Banco, pelo que me parece que, a ser incluída na operação de troca, deveria ser trocada por dívida subordinada com novo valor facial que fosse equivalente ao seu actual valor contabilístico (que estará entre 15% e 20% do respetivo valor facial). Ainda assim, uma operação nestes termos resultaria num enorme ganho imediato para a Lone Star. Mas é também possível outro cenário que resultaria numa diminuição efetiva dos capitais próprios do Novo Banco: se se aceitar que é o valor facial das obrigações de cupão zero que é relevante para a operação, a Lone Star só teria de gastar menos de 50 milhões de euros para realizar a “injecção de capital” com um valor facial de 500 milhões de euros, passando a auferir, por ano, em juros certamente mais de 50 milhões de euros (ou seja, neste cenário, recuperaria esta parte do capital investido logo ao fim de um ano).

Se a minha análise estiver correcta, a Lone Star, com uma mão injecta capital no Novo Banco, ao mesmo tempo que, com a outra mão, através da operação de troca de obrigações, poderá já estar a retirar uma parte desse mesmo capital, sob o olhar atento do Banco de Portugal. Um sinal de ao que vem?

Enfim, é necessário esperar para conhecer exactamente os contornos da operação para verificar se a análise acima corresponderá ou não à estratégia da Lone Star.

Ou seja, este “pormenor” da operação de troca de 500 milhões de euros de obrigações do Novo Banco, introduzido no decurso do último passo do processo de venda em que os restantes concorrentes já foram excluídos, é revelador. A venda do Novo Banco é um exemplo de como não privatizar um banco público. O Banco de Portugal parece: fazer tábua rasa dos procedimentos para venda de ativos públicos, ao não respeitar as regras dos concursos públicos, porque altera condições chave do caderno de encargos, nomeadamente durante a negociação final; não olhar a custos para os contribuintes, nem para a economia; não olhar para os custos e consequências para o banco que é por si intervencionado.

O BdP parece sobretudo estar preocupado com os rácios de capital a qualquer preço e em “ficar de bem” com o BCE. E o Governo de Portugal parece não querer “chatice” com a Comissão Europeia e “estar farto” de problemas com a banca.

Comentários

  1. Na altura dos “negócios da China” (sec XIX) os seus habitantes eram espremidos por aquilo que encontram na Wikipédia descrito em “Unequal treaty”. As tais potências externas forçavam uma governação cúmplice a vender a liberdade e justiça econômica dos nativos aos tais negócios obrigatoriamente lucrativos, mesmo quando a transação era, literalmente, uma droga. Para os colonizados destas iniquidades, hoje nós, a ruína é a única constante destas arranjos desiguais.

  2. Resumindo, o Estado Português, Governo e BP, estão literalmente a pagar para se livrarem de um mono. Mas não posso conceber que seja o valor facial das obrigações que conte na operação de troca. Porque, se assim for, isto quererá dizer que se aceita um produto em saldo como um substituto de numerário para adquirir as novas obrigações subordinadas, cuja posse não só conta para os ratios de capital do NB (o que também parece representar a criação de cerca de 500-50=450 milhões de Euros a partir do nada e sem que o Banco conceda sequer um empréstimo, pelo contrário), mas que também proporcionam uma taxa de retorno altíssima (se bem percebi aquilo que o Prof. disse). Mas, mais ainda, isso poderia constituir uma espécie de ‘insider-trading’. Repare, se a troca se fizer ao valor facial, não haverá qualquer razão para que outros investidores que dispõem de tais produtos os vendam antes da dita troca a preço de desconto, porque eles esperarão tirar o mesmo proveito que a Lonestar, tirando talvez o facto de que essas obrigações implicam risco acrescido por serem subordinadas. Nenhuma razão a não ser, claro, a incerteza de não saberem se essa troca se fará ao valor de mercado ou facial, incerteza essa que não existiria para a Lonestar se a sua hipótese estivesse correta… Não estou a ver o Governo e o BP meterem-se em tal negócio, pelos riscos judiciais que isso acarretaria… A decisão da não-nacionalização do NB fez-se, se bem a entendo, com o intuito de limitar as perdas adicionais do Estado aos 3,8 mil milhões que serão (eventualmente) disponibilizados ao ‘side-bank’ e de espaçar essas perdas no tempo (porque o Estado contrairá empréstimos que concederá depois ao Fundo de Resolução à mesma taxa de juro)…

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