Tudo Menos Economia

Por

Bagão Félix, Francisco Louçã e Ricardo Cabral

Ricardo Cabral

16 de Fevereiro de 2017, 00:32

Por

A Grécia, os juros e as “estórias” da carochinha …

A Grécia, como referi no último post, beneficia no presente de três programas de resgate com os concomitantes empréstimos multilaterais de instituições oficiais europeias e do FMI: 2010, empréstimo no valor de 110 mil milhões de euros; em Março e Novembro de 2012 (o processo iniciou-se em 2011), reestruturação de dívida ao sector privado e ao sector oficial, com redução das taxas de juro, aumento de maturidades dos empréstimos ao sector oficial e o diferimento dos juros a pagar pelos empréstimos durante 10 anos; e em Agosto de 2015, novo empréstimo de até 86 mil milhões de euros, após o volte face do Syriza face às exigências dos parceiros Europeus.

A primeira proposta de reestruturação de dívida grega de 2011, preparada por um instituto privado, Institute International of Finance, e aprovada pelo Conselho da União Europeia em Julho de 2011, com base num documento de 5 páginas desse instituto, previa uma redução (“haircut”) em cerca de 20% de cerca de 135 mil milhões de euros de dívida grega detida pelo sector privado. Mas na realidade, a operação tinha sido desenhada de forma que a redução do valor presente da dívida era, na prática, inexistente. Isto é, não havia reestruturação alguma. Somente os credores beneficiavam da reestruturação da dívida grega, uma vez que substituíam dívida grega por dívida que beneficiava do apoio de outros países da zona euro.

Após numerosas críticas, entre as quais a minha, a proposta de reestruturação da dívida grega de 2011, aprovada pelo Conselho, foi “metida na gaveta” (sem mesmo ser revogada, num enorme “faux pas” que as autoridades europeias fingiram ignorar). Continuo a considerar surpreendente que o Conselho da UE tenha tomado uma decisão de tal dimensão (~135 mil milhões de euros), errando, sem que do processo tenham resultado quaisquer consequências. Tanto mais que as perdas que resultariam daquela proposta de reestruturação, não seriam assumidas pelos contribuintes gregos mas sim, mais tarde ou mais cedo, pelos contribuintes dos países europeus que estão a financiar a Grécia e a impedir que entre em incumprimento.

Abandonada essa proposta de reestruturação de dívida, é finalmente realizada uma reestruturação de dívida, em Fevereiro de 2012, com base num artigo científico de Buchheit e Gulati de 2010, que se tornou um referencial na literatura, onde se defende que a reestruturação da dívida grega poderia ser implementada em cerca de um mês, bastando para isso alterações à lei grega. Segundo os autores, a reestruturação de dívida ou, pelo menos, de parte da dívida titulada, desde que fosse regida por lei grega, não constituiria um evento de incumprimento, uma vez que seria feita através da alteração da lei, da mesma forma que a redenominação da dívida pública em moedas nacionais para o euro não constituiu um evento de incumprimento.[1]

A reestruturação da dívida grega de 2012, resultou numa redução (“haircut”) da dívida da Grécia a investidores do sector privado de entre 100 e 120 mil milhões de euros, correspondendo entre 50% a 60% de redução da dívida grega ao sector privado que foi sujeita à oferta de reestruturação. Mas, incompreensivelmente, depois desta significativa redução (“haircut”), a dívida da Grécia volta a subir logo de novo muito rapidamente, nomeadamente em resultado de fundos que são disponibilizados para garantias aos empréstimos europeus e para recapitalização da banca.

Desde então, é difícil, mesmo para quem acompanha estes assuntos, manter-se a par dos detalhes. A estratégia das autoridades europeias tem sido empurrar o problema para a frente, criando cada vez mais nuances e condições específicas ao financiamento que é concedido à Grécia.

Em 2015, a taxa de juro implícita média da dívida pública grega era de 2,0%, i.e., muito inferior à taxa de juro implícita média da dívida pública portuguesa (~3,5%). Mas esse é um número enganador. O pagamento dos juros dos empréstimos da FEEF e do MEE foi diferido até 2022. Embora o propósito do diferimento dos juros seja ajudar a Grécia, um efeito colateral parece ser o risco de confundir a opinião pública sobre o real desempenho orçamental da Grécia.

A taxa de juro do empréstimo é flutuante, i.e., varia ao longo do tempo, recaindo sobre esses juros cujo pagamento é diferido uma taxa de juro adicional de 1,5% até 2040, de acordo com o FMI. Terá interesse saber como são contabilizados pelo Eurostat esses juros diferidos. Uma questão a aprofundar …

 

 

 

 

[1] A metodologia pioneira de Buchheit e Gulati foi adoptada, por exemplo, na actual proposta de Marine Le Pen, para sair do euro redenominando a parte da dívida pública francesa, regida por lei do país, do euro para o novo franco francês. Tal evitaria o incumprimento da França, apesar de um alto responsável da agência de rating S&P declarar publicamente que esse seria o maior evento de “default” da História. Porém, não se afigura que tenha formalmente razão o responsável da S&P.

Comentários

  1. O que está em jogo entao é saber se a Grecia estará em condiçoes de aceder ao mercado, e a que taxas de juro, para se financiar autonomamente a partir de 2018, findo o periodo de desembolso do emprestimo do programa de assistencia em curso. Do ponto de vista estritamente financeiro (valor do defice, encargos com o serviço da divida) nao parece que a situaçao da Grecia nessa altura se apresentará pior que a de Portugal em 2015, ou da Irlanda antes disso, quando ambos re-ganharam acesso ao mercado, embora seja certo que a Grecia até o rating da DBRS lhe falta. Mas se a Grecia tiver uma boa “estoria” para contar aos investidores sobre as reformas feitas e a recuperaçao da economia (mais a solidariedade europeia de que fala Regling, pois claro!) nao ha razao para pensar que um leilao de divida grega fique deserto. Mas a Grecia tem que ter uma boa historia para contar, e dar tudo por tudo para evitar erros de percepçao.

  2. Glossário:

    Taxa de Juro Implícita: taxa real(taxa nominal – taxa inflação) calculada com base no preço efectivamente recebido pelo título e não com base no seu valor nominal;

    Deferir um período de trinta anos com uma taxa de juro adicional de 0,012…é surreal: pelas minhas contas isto dá uma taxa média anual de 0,04%. Custo quase irrisório. A juro composto, qualquer coisa como (1 + i)^30 = 0,012 dá i =0.0000394.(Penúltimo parágrafo). É dado, de borla. O último parágrafo diz que deveria ser constituida uma provisão matemática no passivo correspondente à responsabilidade assumida neste momento. A divida engrossaria qualquer coisa como 0,012 * montante dos juros deferidos.

    Em resumo: 110.000.000.000 + 86.000.000.000 = 196.000.000.000.

    196.000.000.000 – 120.000.000.000 = 76.000.000.000.

    A divida deve ascender agora a cerca de 100.000.000.000 euros.

    2% sobre 100 mil milhões de euros = 2 mil milhões de euros. = 2.000.000.000 (juros pagos pela Grecia)

    0.035 * 175.000.000.000 = 6.125.000.000 (juros pagos por Portugal) – está perto do número redondo de 8 mil milhões de euros, que dá para pagar um ano de Serviço de Saúde.

    1. Penúltimo e último parágrafos:(“…nuances e condições específicas ao financiamento à Grécia.”).

      “A Grécia está obrigada a pagar juros “normais” sobre a dívida contraída junto das instituições europeias, só que
      foi acordado que o pagamento desses juros seria deferido no tempo(30 anos),com uma taxa de juro adicional de 1,2%”

      Juros por uma unidade de capital:
      v^30* a
      n com v = 1/(1+0,02+0.012) ; n = prazo do empréstimo.

      v ^30= 0,3887 (quer dizer, à volta de 39% do valor que
      seria pago hoje, com taxa de 3,2%).

      Quer dizer, a taxa passa de 2% para 3,2%. E a expressão acima representa o valor actual correspondente a uma unidade de capital pagável daqui a 30 anos. É “o compromisso para pagar esses juros” assumindo o deferimento de 30 anos.

      E esta situação de dependência para a Grécia continuará durante quanto mais tempo? Novo plano de “ajuda” de 86 mil milhões de euros no verão de 2015, a três anos. Tsipras só quer chegar a 2019 – novas eleições. Dívida de 178% do PIB em finais de 2016. A Alemanha sempre contra – Schauble meteu veto em Dezembro último sobre o último empréstimo. Moscovici opôs-se. Entretanto, a economia cresceu nos dois últimos trimestres de 2016. Prevê-se crescimento de 2,7% em 2017.

      E em cima dos gregos cai o problema dos refugiados – cerca de 60.000 pessoas, a passarem martírios em condições infra de habitalidade. 48 campos de acolhimento de refugiados sem condições sanitárias dignas. Os parceiros europeus fecham-se em copas e não dão condições de realojamento. Irónico, num país já em dificuldades. É delicioso o comentário de “am” inserido acima, não é? “am” fez contas a esta situação? Então, justifica-se o deferimento de 30 anos à Grécia para pagar os seus juros. E não paga o esforço dos gregos. Os países vizinhos não querem saber – os turcos levantam problemas na demarcação da fronteira com a Grécia. O “favorecimento” à Grécia é perfeitamente justificado.

    2. Claro que a Grecia (bem como a Italia) deve ser ajudada financeiramente para fazer face ao problema dos refugiados, e nao só pela UE, que contribui de facto com verbas do orçamento comunitario, mas tb por outros países da Nato, e até pelas Naçoes Unidas na medida em que muitos dos refugiados sao migrantes economicos vindos principalmente de Africa.
      Quanto à situaçao financeira da Grecia, o meu comentario acima resulta da comparaçao com os numeros de Portugal – Conta Geral do Estado 2015. Nesse ano Portugal teve necessidades brutas de financiamento de 55 mil milhoes de euros, dos quais 10% resultantes do defice orçamental e o grosso, 44 mil milhoes, para amortizar/refinanciar divida que se venceu no ano; para tanto fez emissoes de divida publica no valor de 52 mil milhoes de euros, 29% do PIB. Uma conta simples para a Grecia, assumindo que a divida é amortizada em 30 anos (10 anos de carencia portanto) resulta em prestaçoes anuais de 11 mil milhoes a que, acrescentando os juros, dá um encargo anual com o serviço da divida de longe inferior ao de Portugal. As coisas na pratica sao mais complexas é claro, mas as proprias projeçoes do FMI revelam que no cenario “sem reestruturaçao” o encargo anual da Grecia com o serviço da divida so atingiria 30% do PIB (identico ao de Portugal atualmente) no ano 2039, ou seja dentro de 22 anos. A Grecia tem problemas de maior peso para resolver que o da divida se quer evitar de novo a falencia em 2019.

  3. Em tempo: deveria ter referido também, como livro de consulta, “Economia e Finanças Públicas”, de Paulo Trigo Pereira et al, Escolar Editora, Lisboa, 2005

  4. Caro Professor:

    Sigo os seus comentários e, por vezes, tenho algumas dúvidas, em termos, digamos, de glossário, nomeadamente os conceitos na área da Contabilidade Nacional. Será possível, sempre que possível, a clarificação dos agregados que utiliza nos seus posts?

    Eu utilizo, como fonte de esclarecimento, um livro muito bem escrito e editado em Portugal pela Sá da Costa, em 1962(um pouco antigo, mas os princípios são os mesmos), “Contabilidade Nacional e Análise Macroeconómica” de Richard Ruggles e Nancy D,Ruggles, edição original de 1956. Tem os quadros todos preenchidos com os números concretos da Economia dos EUA de alguns anos da década de 1950 e os agregados aparecem claramente. E faço utilização de outros mais recentes mas o livro dos Ruggles parece-me o mais esclarecido.

    Exemplo: Conta das Relações com o Exterior

    Receitas:

    Exportações e Rendimentos;
    Transferências para particulares;
    Transferências para o Sector Público;
    Empréstimos do exterior.

    Despesas:

    Importações rendimentos pagos;
    Transferências pagas por particulares;
    Transferências pagas pelo Sector Público.

    Os fabulosos excedentes comerciais da Alemanha saem destas rúbricas. Diferentemente do chamado excedente orçamental que sai da Conta das Receitas e Despesas Públicas. Confirma que é isto que quer dizer? Parece-me óbvio.Tudo isto aparece clarinho no tal livro acima mencionado.

  5. [Algumas notas que podem ajudar quem chegou agora aqui ou acordou da mesa da secretária: “Grexit e/ou a Dívida Grega”]

    [Falou-se “nisso” nos últimos dois posts do (Ricardo) autor; o mais recente com _2_ links relevantes e o anterior, de 12 de Fevereiro de 2017, com _10_ links]

    Aqui estão eles, em um breve resumo na ordem em que aparecem:

    [A Grécia, os juros e as “estórias” da carochinha …]
    [1][1][2015 ANNUAL REPORT: (page 32-35) EUROPEAN DEBT RELIEF BENEFITS GREECE] => [needs summary]
    [1][2][Artigo do Ricardo no portal voxeu.org sobre: 2º resgate da Grécia: Reestruturação da dívida sem redução da dívida?] => [needs summary]

    [Ficar ou não na zona euro: Eis a questão grega?]
    [2][1][Diagnóstico sobre a Dívida Grega, a sua sutentabilidade e a dificuldade em a amortizar: BPEA Conference Draft, September 10-11, 2015]
    [2][2][Grécia: Análise Preliminar Da Análise De Sustentabilidade Da Dívida, IMF: June 26, 2015]
    [2][3][Grécia: Análise Da Sustentabilidade Da Dívida Preliminar-Estimativas Actualizadas E Considerações, IMF: May 2015]
    [2][4][colaboração anterior, do Ricardo]
    [2][5][Helena Smith, in Athens, for The Guardian, 29 January 2017, regarding fears of an amplified Grexit in a few weeks time, by then]
    [2][6][FT: Finantial Times, it needs subscription]
    [2][7][FT, as well]
    [2][8][bbc.co.uk => Greece bailout: IMF queries eurozone debt relief deal, 25 May 2016]
    [2][9][economist.com => Greece’s default – The wait is over – The biggest sovereign default in history, and the most anticipated, 17 Mar 2012]
    [2][10][BPEA Conference Draft, September 10-11, 2015 – Diagnosing Greek debt sustainability: Why is it so hard?]

    Pequeno Glossário:

    [FMI][FMI é a sigla de Fundo Monetário Internacional, que é uma organização internacional com o objetivo de regular e atuar diretamente no funcionamento do sistema financeiro mundial. O FMI foi fundado em 1944, e possui mais de 187 países como seus aliados.
    A sede do FMI fica em Washington, nos Estados Unidos, e o órgão surgiu logo após o fim da Segunda Guerra Mundial. Os Estados Unidos se viram, após esse momento, preocupados com a situação financeira dos países, e resolveram criar um órgão que pudesse monitorar todos os países e evitar qualquer desastre.
    O FMI cuida dos funcionamento dos países monitorando as taxas de câmbio e a balança de pagamentos, zelando pela estabilidade monetária de cada país associado. O principal objetivo do FMI é evitar que desequilíbrios no setor financeiro e nos sistemas cambiais dos prejudiquem a expansão do comércio e das transações comerciais entre os outros países do mundo.
    Cada país membro do FMI possui uma cota, ou seja, um valor que tem que ser enviado em forma de contribuição, que é determinada com base em seus indicadores econômicos, como o PIB. Quanto mais o países contribui para o FMI, maior é o seu peso do voto nas decisões.]
    [FEEF][Fundo Europeu de Estabilização Financeira: foi criado em junho de 2010 para auxiliar os países da zona euro.]
    [Eurogrupo][O Eurogrupo é uma instituição da União Europeia que reúne, normalmente, uma vez por mês os ministros da Economia e Finanças dos Estados membros da Zona Euro (isto é Estados cuja moeda oficial é o euro)]
    [Troika][O termo Troika é chamado como uma referência de uma cooperação do Banco Central Europeu, do Fundo Monetário Internacional e da Comissão Europeia. A Troika ou seus representantes negociam com os países membros dos programas de crédito da zona do euro.
    Em Portugal, a troika foi chefiada em abril de 2011 por Jürgen Kröger (Comissão Europeia) e contando também com Poul Thomsen (Fundo Monetário International) e Rasmus Rüffer (Banco Central Europeu)]
    [BCE][O Banco Central Europeu (BCE) é o banco central responsável pela moeda única da Zona Euro e a sua principal missão é preservar o poder de compra do euro, assegurando assim a estabilidade de preços na respectiva zona. A sua sede está localizada na cidade alemã de Frankfurt am Main.]
    [Parlamento Europeu][]
    [Conselho Europeu][]
    [Tribunal de Justiça da União][]
    [Tribunal de Contas Europeu (TCE)][]
    [Comité Económico e Social Europeu][]
    [Ministro das Finanças da Alemanha => Wolfgang Schäuble]
    [Comissão Europeia][A Comissão Europeia é o órgão executivo da UE e toma as decisões sobre o rumo político e estratégico da União Europeia]
    [Institute International of Finance][O Instituto de Finanças Internacionais, Inc. (IIF) é uma associação global ou grupo de comércio de instituições financeiras . Foi criado por 38 bancos dos principais países industrializados em 1983 em resposta à crise da dívida internacional do início dos anos 80.]
    [Conselho da União Europeia][Tem a sua sede em Bruxelas, onde se reune várias vezes por mês (as reuniões têm lugar no Luxemburgo durante os meses de Abril, Junho e Outubro). O Conselho reúne os representantes dos governos dos Estados-Membros, ou seja, os ministros de todos os Estados-Membros com competência num determinado domínio. ]
    [Redução, o chamado (“haircut”)][Percentagem da redução do valor presente da dívida]
    [Sustentabilidade da Dívida][Argumenta-se que a dívida é insustentável porque é grande, porque o crescimento é baixo, ou porque os juros são altos; mas não há nenhum cálculo rigoroso que integre todos os factores relevantes.
    Não há uma definição unânime de sustentabilidade da dívida, mas no caso de Portugal não é difícil consensualizar uma definição: a dívida pública é sustentável se puder ser reduzida (ou estabilizada) para um conjunto de hipóteses e políticas plausíveis. Isto é, a diminuição da dívida não deve depender de valores irrealistas para o crescimento económico, impossíveis de atingir, ou de ajustamentos orçamentais extraordinários, impossíveis de aplicar.
    É importante notar que o que está aqui em causa não é ‘pagar a dívida’. Ao contrário de uma família, que tem um horizonte de vida finito dentro do qual tem de conseguir honrar as suas dívidas, um Estado pode viver perpetuamente endividado – o importante é que este endividamento não entre numa trajectória explosiva. A dívida tem de parar de subir e, idealmente, descer para valores razoáveis. Mas não tem de ‘ser paga’ no sentido tradicional do termo.
    A trajectória da dívida pública (dívida em % do PIB) depende de três variáveis: a) o crescimento nominal do PIB (crescimento real mais inflação), já que este determina o tamanho do denominador; b) a taxa de juro da dívida pública, da qual dependem os gastos com o serviço da dívida e, portanto, crescimento inercial da dívida; c) o saldo primário, que é o défice orçamental expurgado da despesa com juros. Um saldo positivo abate à dívida, um saldo negativo aumenta-a.]
    [PIB][Quase toda a gente sabe o que é: Produto Interno Bruto]
    [“Faux pas” ][Gafe, em português. ]
    [Reestruturação da Dívida][http://expresso.sapo.pt/economia/o-que-e-uma-reestruturacao-da-divida-soberana=f645359 => “O que é uma reestruturação da dívida soberana?”, pelo próprio Ricardo]

    PS. – Quem não gosta da boa da Céralac, prontinha para ser bem tragadinha e digesta? Eu cá, gosto!
    Obrigado, pois, caro Ricardo!
    Ajuda.

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