Tudo Menos Economia

Por

Bagão Félix, Francisco Louçã e Ricardo Cabral

Ricardo Cabral

9 de Agosto de 2017, 14:38

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Uma reflexão sobre a gestão da dívida pública em 2017 e 2018

A presidente do IGCP, Cristina Casalinho, deu uma entrevista no último dia de Julho ao Jornal Eco – divulgada em quatro partes (1, 2, 3, 4) – que vale a pena ler e reflectir.

Depreende-se, da entrevista, que a prioridade do IGCP e do Governo é a subida do rating da República, que a presidente do IGCP não espera ocorra antes de 12 meses. Decisões importantes, como a redução da dimensão da almofada financeira, aguardam por essa subida de rating.

Cristina Casalinho pronuncia-se, ainda, sobre o programa de emissão de dívida de retalho transaccionável (OTVR) e o fim do programa de compra alargada de dívida do BCE, em particular, do programa de compra de dívida pública – o PSPP.

Em relação ao primeiro desses programas (OTVR – dívida transacionável direcionada para os particulares/retalho), não se compreende bem as considerações da presidente do IGCP quando argumenta que seria “mais saudável” o financiamento através de intermediários financeiros (e.g., seguradoras ou fundos de pensões), como ocorre noutros países, ao invés de financiamento directo por particulares. Com efeito, os intermediários financeiros aumentam a fricção (têm custos de gestão) e, por conseguinte, é uma vantagem comparativa da economia portuguesa e do Tesouro português o facto do Estado conseguir financiar cerca de 10% da sua dívida directa junto de investidores a retalho. Seguir o que ocorre lá fora não é necessariamente bom… Por outro lado, o verdadeiro teste aos OTVRs ainda não ocorreu: somente quando os aforradores particulares tiverem de vender OTVRs à pressa e com perdas se poderá aferir o sucesso deste produto, que interessa mais aos bancos do que aos aforradores a retalho tradicionais. Acresce que, para poder beneficiar das potencialidades do PSPP, faria mais sentido emitir OTs do que OTVRs mas o IGCP parece dar pouca relevância a esse facto.

Em relação ao segundo programa (PSPP), Cristina Casalinho destaca pela positiva um facto que se afigura  negativo para Portugal e para as contas públicas portuguesas. As compras de dívida pública portuguesa do PSPP decorrem a um ritmo mensal, que é menos de metade do que Portugal teria direito de acordo com a chave de capital no BCE: em Julho, foram adquiridos 517 milhões de euros de dívida pública portuguesa, quando estimo que Portugal teria direito a compras de cerca de 1230 milhões de euros, se existisse dívida transaccionável em quantidade suficientes. Desse facto resultam prejuízos significativos para as contas públicas. Por um lado, o efeito dessas compras pelo BCE/BdP na taxa de juro implícita da dívida pública portuguesa é menor do que seria. Por outro lado, até ao final do ano, o actual rumo aponta para que o BCE e o BdP adquiram em conjunto cerca de 31 mil milhões de dívida pública portuguesa, confirmando uma estimativa que preparei no início do ano, quando o limite teórico seria cerca de 44 mil milhões de euros. Esse facto terá reflexos negativos nas contas públicas portuguesas nos próximos anos (que então estimei em cerca de 200 milhões de euros por ano), porque quanto maior for a dívida adquirida pelo BdP maiores serão os dividendos distribuídos pelo BdP ao Governo, independentemente da polémica em torno da questão das provisões do BdP.

Compreende-se que Cristina Casalinho não destaque os aspectos negativos do baixo ritmo de compras de dívida pública portuguesa, porque revelam a incapacidade do Governo português para aproveitar em pleno os benefícios do PSPP. Ou seja, se alertasse o público para esse problema, estaria indirectamente a criticar o Governo e as próprias escolhas/propostas do IGCP. Mas Cristina Casalinho escolhe destacar um rebuscado aspecto positivo: o ritmo de compras actual do PSPP é tão baixo que quando o BCE reduzir o seu programa de compras, a partir de Janeiro de 2018, isso terá efeitos menores do que os que ocorrerão noutros países da zona euro (a presidente do IGCP, parece, congratula-se por isso).

As compras de dívida pública portuguesa pelo BCE/BdP manter-se-iam aproximadamente ao nível actual se as compras mensais do PSPP, a partir de Janeiro de 2018, fossem reduzidas para entre um terço e metade do montante actual, como parece provável que ocorra. O mundo parece mudar numa direcção que favoreceria uma estratégia de gestão de dívida do Governo português diferente.

Mas, da entrevista transparece que o IGCP manterá inalterado o plano de emissões de dívida pública em 2018. Ora a extensão prevista do PSPP, a ocorrer, deveria ser aproveitada pelo IGCP e pelo Governo para aumentar os planos de emissão de dívida de médio e longo prazo da República (Obrigações do Tesouro), algo que já deveria ter ocorrido este ano.

De facto, um cenário possível e até provável é que o BCE corrija os desvios na aquisição de dívida pública que ocorreram até à data no programa PSPP. Com efeito, até agora, por exemplo, a dívida pública italiana foi adquirida numa maior proporção do que a quota de capital no BCE de Itália. Por isso, é provável que em 2018, se existir dívida pública portuguesa transaccionável em montantes suficientes e o programa PSPP for prorrogado, o BCE adquira dívida pública portuguesa a um ritmo acima da quota de capital de Portugal no BCE. Por conseguinte, conviria ao IGCP aumentar as emissões de dívida pública portuguesa transaccionável em euros em 2017 e em 2018, amortizando mais rapidamente, por exemplo, a dívida em dólares e a dívida ao FMI.

Embora, formalmente, as decisões sejam do Governo (Ministério das Finanças, com as competências delegadas no Secretário de Estado do Tesouro), na prática, é o IGCP que analisa e define as medidas concretas e as propõe ao Secretário de Estado ou ao Ministro das Finanças. O que transparece ao longo da entrevista, pese embora Cristina Casalinho refira, pelo menos duas vezes, a enorme dependência do trabalho do IGCP das indicações e orientações do Ministério das Finanças, quase que subalternizando o papel do IGCP.

Cristina Casalinho soube contornar os pontos mais controversos, apresentando um IGCP e uma gestão de dívida pública tranquila e segura. Devido à prudência da entrevistada e à linguagem hermética utilizada, a mensagem para o público em geral, leigo nos temas da gestão da dívida pública, fica pouco clara: desde os faits divers (de como explicar a geringonça lá fora), ao fim do programa de compra de dívida do BCE.

Comentários

  1. De facto de acordo com o expendido não se percebe porque não estão a ser aproveitados em pleno os benefícios do actual quadro institucional de compra de dívida. Será querer aparentar domínio e normalidade no controle de situação, ou azelhice?

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